九鼎赴港IPO之际遭同行指控路演造假小马智行自动驾驶商业化路径承压

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　　小马智行的上市进程正持续推进。10月28日，小马智行正式启动港股招股程序，最高公开发售价为180港元/股，在不考虑超额配售的情况下，小马智行此次IPO拟发行4195.57万股，对应的募资总额为75.52亿港元，有望刷新Robotaxi（自动驾驶出租车）领域在港上市最大募资规模。11月6日，小马智行将正式登陆港股市场。

　　截至6月30日，小马智行账面上的货币资金为3.19亿美元。而2024年全年，小马智行仅研发费用一项支出便高达2.40亿美元。对于尚未盈利的小马智行而言，赴港上市获“输血”显得尤为迫切。

　　不过，就在小马智行紧锣密鼓推进赴港IPO之际，10月30日，文远知行CFO李璇发文，直指小马智行在给投资人的路演材料中涉嫌虚假陈述。李璇表示，小马智行所谓“文远知行仅在北京运营”“已完成订单数为0”等表述均与事实严重不符，并要求其立即更正不实信息。

　　针对文远知行的这一指控，中国证券报记者第一时间向小马智行方面求证，得到的答复是：鉴于静默期，不予回应。

　　● 张妍頔龚梦泽熊永红

　　仍未实现盈利

　　三年半累计亏损超4.8亿美元

　　小马智行专注于自动驾驶出行大规模商业化。在Robotaxi领域，小马智行是目前唯一一家获得在四个一线城市面向公众提供自动驾驶出行服务监管许可的L4级自动驾驶科技公司，运营一支由超过680辆自有自动驾驶出租车组成的车队；在Robotruck（自动驾驶卡车）领域九鼎，小马智行是国内首家于2024年12月获准在跨省高速公路上进行L4级无人驾驶卡车编队测试的公司，运营一支由超过170辆自有及租赁自动驾驶卡车组成的车队。

　　2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行营业收入分别为6838.6万美元、7189.9万美元、7502.5万美元和3543.4万美元。2024年，公司自动驾驶出行服务产生的营业收入为726.6万美元，占总营收的9.7%；自动驾驶卡车服务产生的营业收入为4036.5万美元，占总营收的53.8%；技术授权与应用产生的营业收入为2739.4万美元，占总营收的36.5%。

　　在拥有商业化落地场景的情况下，小马智行仍未实现盈利。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行经调整的净亏损额分别为1.34亿美元、1.19亿美元、1.54亿美元和7442.3万美元，累计亏损达4.8亿美元。

　　依赖单一大客户

　　以低价策略进行商业化突围

　　自动驾驶卡车板块是多数无人驾驶公司实现商业化的起点，小马智行的Robotruck业务开展离不开中国外运的支持。2021年12月，小马智行与中国外运开展业务合作，小马智行在中国外运的若干现有物流网络中运营L2+级卡车及L4级自动驾驶卡车。2022年，双方在股权关系上进行绑定，共同成立了青骓集团，青骓集团向中国外运提供有偿的货运服务。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行自青骓集团处确认的营业收入分别为2120万美元、2250万美元、3070万美元和1110万美元，分别占同期总收入的31%、31.3%、40.9%和31.4%。

　　2022年以来，中国外运一直是小马智行的第一大客户。据公开报道，2025年1月15日，小马智行与中国外运续签青骓集团合资协议，升级其合作关系。但单一大客户风险仍不可忽视。

　　北京交通大学经济管理学院会计系讲师于耀对中国证券报记者表示，这种高度集中于单一客户的收入结构在短期内可以带来业务稳定性和现金流确定性，但从长期看，存在较大的依赖风险，一旦主要客户调整合作策略、压价或转向其他供应商，企业营收和盈利能力可能会受到显著冲击。

　　小马智行表示，随着公司不断扩大自动驾驶出行业务，并推进不同层面客户群的多样化，预期中国外运的相对重要性将会继续下降。招股书显示，自2023年起，小马智行已将自动驾驶卡车服务扩展至华南市场，并采取相对低廉的价格策略以抢占这一新市场的份额。

　　与丰田的合作为小马智行带来的收入已逐渐变得微乎其微。招股书显示，2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行自丰田方面产生的营业收入分别为420万美元、60万美元、10万美元和11000美元。

　　随着市场竞争加剧和供应链的成熟，技术授权的商业化也同步开启了低价获客模式。招股书显示，截至6月30日，小马智行拥有的知识产权组合包括全球552项专利（国内338项及海外214项）、国内185项软件著作权及全球1122个商标（国内627个及海外495个）。其盈利模式主要依靠销售域控制器，2023年至2024年，小马智行的域控制器的平均售价逐渐下降，由2400美元左右下降至2200美元左右。2025年以来，域控制器的平均售价进一步下降至1700美元左右。

　　研发投入远超营收

　　翘首Robotaxi市场爆发

　　低价的打法意味着小马智行需要更多的客户来实现更大的营收规模，以此平抑巨额的研发成本压力。2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行的研发开支分别为1.54亿美元、1.23亿美元、2.40亿美元和9650万美元，分别占同期总营收的224.6%、170.7%、320.1%及272.4%。

　　此次赴港上市，小马智行募集资金将用于在未来五年内推行市场进入战略，在主要可触及市场（包括自动驾驶出行服务及自动驾驶卡车服务）开展L4级自动驾驶技术的大规模商业化，同时持续投资L4级自动驾驶技术及解决方案的研发，其余资金用于营运资金需求及其他一般公司用途。

　　目前来看，小马智行并未成功在辅助驾驶领域大举获客，仍在坚持等待Robotaxi市场真正爆发。

　　2022年、2023年、2024年和2025年上半年，小马智行的销售及一般行政开支分别为4917.8万美元、3741.7万美元、5674.7万美元和2657.4万美元，分别占总营收的71.9%、52%、75.6%及75%。小马智行在招股书中表示，公司将继续积极监控行政开支，提高运营效率。预计随着未来业务的扩展九鼎，销售及一般行政开支的绝对金额将会维持稳定，但销售及一般行政开支占收入的比例将会随着持续优化成本效益而下降。